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河源华锋专访张晓晶：直接融资反超信贷，中国制度化创新冒险能力持续增强｜科创资本论

“站在当下直接融资增量首次超过信贷的特殊节点，我们可以作出一个全新判断：中国制度化的创新冒险能力正在持续增强。”国家金融与发展实验室主任张晓晶近日接受第一财经记者专访时表示。

中国人民银行行长潘功胜近期在2026年陆家嘴论坛公布的一组数据引发高度关注——在2025年的社会融资规模增量中，债券和股票融资首次超过贷款。而从存量上看，直接融资占比也已经上升到1/3左右。与之相对应，科创债规模持续提升，A股“含科量”快速增加，科技企业上市数量达到2000多家。

目前，资本市场新一轮深化改革正在全速前进，科创板已经完成七年探索，未来将在新能源、集成电路、生物医药、高端装备制造等领域之外，进一步拥抱人工智能以及量子科技、生物制造、具身智能等未来产业。

与此同时，资本市场持续“K型分化”，科技板块估值水平快速抬升；科技领域投资规模快速扩张，但“AI泡沫”争议也不绝于耳。对于人工智能热潮推升的创新爆发，资本市场准备好了吗？直接融资比重的提升对国家融资结构而言又到底意味着什么？

“资本市场永远不可能完全准备好。产业发展的迫切性，也不允许我们被动等待市场成熟。”张晓晶说，资本市场具有两大难以替代的功能，一是让创新价值兑现，二是为创新失败买单，这是资本市场天然使命的一体两面。

在他看来，创新本身就伴随风险，没有试错、不经历失败的创新往往只是1到100的集成创新，并非0到1的原始突破；只有全社会建立起分摊创新失败成本、包容研发试错的共识，才能真正打通高水平科技自立自强的资本通道。直接融资比重的快速提升与创投体系的发展，正是中国制度化创新冒险能力提升的最好证明。

张晓晶

打破偏见，发力“金融下半场”

第一财经：潘功胜行长此前提到，2025年的社会融资规模增量中债券和股票融资首次超过贷款。在你看来，中国融资结构是否已经完成适配转型？未来要重点推动哪些方面，来完成“金融下半场”的改革？

张晓晶：潘功胜行长提到直接融资增量首次超过贷款，有两层含义。首先，2025年直接融资增量首次超过银行贷款增量，全社会存量融资结构尚未根本改变。其次，直接融资包括债券融资和股权融资，现阶段债券融资规模仍占绝对大头。当前信贷市场传导效果走弱，社融增量越来越依靠债券市场。

但是需要看到，潘行长的判断更多指向未来趋势——直接融资比重会进一步提升，资本市场股权融资占比也会持续提升。长期而言，直接融资会从增量超越信贷，逐步向存量超越推进；同时在直接融资内部，股权融资比重持续抬升，这也是“金融下半场”要重点推进的统计层面目标。

发力“金融下半场”，亟须一场思想启蒙。当下普遍存在两种需要扭转的认知偏见，一是寄希望银行主导早期科技企业融资，二是过度依赖国有资本主导科创投资。

银行资金具备刚性兑付、稳健经营的底层要求，无法适配“九死一生”的早期科创项目，一旦银行投放大量早期高风险信贷，要么出现大规模坏账违背经营准则，要么只筛选已经成熟、无需风险资本扶持的企业，形成逻辑悖论。银行可以通过科技金融专营机构、科技信贷产品创新以及投贷联动等方式，引导更多金融资源支持科技创新，但这显然不是银行的主营业务；早期研发阶段必须依靠创投、股权市场。

金融有很多功能，除了资金融通外，风险识别、风险定价与风险配置是最基本也是最重要的功能。而就应对风险而言，资本市场应该扮演更重要的角色。因为资本市场具有分散风险、共享收益的天然优势，契合创新企业发展风险高、不确定性强的特征，是金融支持科技创新的主战场。

支持创新，不能被动等待市场成熟

第一财经：到今年7月22日，科创板就已经开市7周年。七年间，科创板已经在新能源、集成电路、生物医药、高端装备制造等领域形成了集聚效应，近期还将扩大第五套标准适用范围至人工智能领域，同时支持量子科技、生物制造、具身智能等更多领域未来产业企业在科创板上市。

在你看来，对于这些前沿科技、高技术门槛的企业，资本市场是否已经做好了迎接准备？

张晓晶：对于这个问题，我的答案很明确——没有完全准备好。

科技产业具有很强的非线性特征，不能依靠线性逻辑推演发展前景。对于科技企业的估值需要树立现代金融思维。传统金融思维强调，资本价值取决于过去业绩，即现在是历史累积的结果；而现代金融理论则强调，现在的经济不过是未来的资本化。资本价值取决于未来预期而不是过去业绩。树立现代金融思维，就是突破传统金融的思维惯性，从“未来”看“现在”，基于对科技创新“未来价值”的预期，来认识和推动科技金融活动。

埃隆·马斯克是一个非常有意思的观察案例。我们可以看到，他的产业迭代是非线性的，财富创造是非线性的，但更要看到，他的烧钱模式是非线性的，融资模式也必须是非线性的。SpaceX已经上市，从股价表现来看当然也是“非线性”的。

不过我认为，对于资本市场的价格波动不必过度担忧。资本市场本身的功能之一，就是通过价格发现、风险定价和风险转移机制，将实体经济中的不确定性以市场化方式予以反映和分散，从而平滑和缓释实体经济面临的波动冲击。从这一角度讲，我们应当适度包容市场波动。

然而，即便理念上能够包容波动，方法上能够从未来视角估值，现实中资本市场在面对日新月异的科技创新时也可能永远无法完全做好准备。前沿科技对资本市场提出了两重深层挑战。一是期限错配。当前资本市场虽已放开未盈利企业上市，但相当一部分前沿科技企业产业周期很长，可能连续多年难以盈利——尽管其技术一旦落地，就足以重构整个行业格局。这类企业的长期价值难以替代，但公开市场能否持续承接其长期风险，仍取决于投资者结构、估值体系、信息披露质量和市场风险承受能力。

二是认知门槛。前沿科技的价值发现和风险识别难度远高于传统行业，需要对底层技术路线和商业逻辑有深入理解。而我国资本市场仍以中小散户为主，多数投资者既缺乏专业能力，也没有精力去真正看懂技术与商业模式，这使得市场化的定价机制在前沿领域更容易失灵、更易放大波动。

但即便如此，资本市场拥抱前沿科技的改革步伐不能停，也停不下来。当前中美博弈进入关键阶段，科技赛道是必争之地。以人工智能为例，2025年美国私人AI投资规模约为中国的23倍。巨大的差距恰恰说明，中国科技赛道仍长期面临资本供给不足。在这一背景下，产业发展的紧迫性决定了我们不能被动等待市场自发成熟，而必须以改革主动推动多层次资本市场持续扩容、提质，为长期、硬核的科技创新提供与之匹配的资本支撑。

分享成长，也为创新失败买单

第一财经：资本市场不只有公开市场，还有早期的VC、PE，后期还有并购市场、新三板市场等。有观点认为，对于高风险、长周期的科技企业，可以由政府资金或者私募市场发挥主要作用，没有必要让更多风险进入公开市场。你如何看待这一观点？

张晓晶：这种想法本身就存在悖论。如果没有二级市场的退出预期，一级市场的很多投资根本就不会发生。如果不降低上市门槛，提升资本市场包容性，要求企业成长至所有人都能看懂才能上市，大量前沿赛道会直接失去资本支持。

科技企业也不可能局限于政府资金支持。当下国有创投基金等已经深度布局AI、存储芯片等赛道，支持了一批硬科技企业快速发展。但是，国有机构在风险识别、市场化定价和投后管理方面仍存在短板。同时，国有基金往往受到出资期限、业绩考核和退出安排约束，容易形成阶段性退出压力，难以长期承接超长周期科技创新风险。更深层的问题在于，国有资产保值增值、终身追责的考核机制又会导致普遍地不敢投、不敢退，激励机制很难畅通。因此，投早投小投硬科技还是需要更多市场化资金的支持。

我们谈到资本市场，总是强调价值兑现功能——让投资者分享科技成长红利，但往往忽视了资本市场的另一个天然使命——为创新失败买单。只有失败可以被托住，成功才能更快出现。如果创新创业者一失败就被迫出局，企业家冒险精神无以为继，真正的创新是很难发生的。

这恰恰是资本市场的独特价值所在：通过风险分散和风险共担机制，把单个主体难以承受的创新失败成本，转化为全社会共同分摊的“试错投入”。仍以马斯克为例，其火箭在多次发射失败后仍能持续获得融资，关键并不在于个人，而在于背后存在一套制度化的风险共担体系——由资本市场和多元投资者共同分摊研发失败的成本，使企业能够依靠反复试验积累工程数据和极限测试反馈，从而加速技术迭代。在这种机制下，失败不再是终点，而是通向成功的有效信息积累。相反，若固守“只许成功、不许失败”的逻辑，创新试错的空间被压缩，产业技术的迭代速度也会随之大幅放缓。

第一财经：从市场整体发展角度来看确实如此，但是投资者进入市场主要的目的还是追求投资回报。在你看来，投资者如何在更包容、更适应的资本市场分享成长的收益？

张晓晶：从投资者个体角度，入市初衷是获取收益，这无可厚非。有观点认为资本市场是零和博弈，不可能让所有人都赚钱，必然是有人赚钱有人亏钱。这一判断其实并不准确。资本市场并非只是投资者之间此消彼长的存量博弈，从长期看，它更是一个可以创造增量价值的场所——真正支撑投资者整体获得回报的，是上市公司持续成长所带来的价值增值。换言之，好的资本市场之所以能让投资者共享收益，靠的恰恰是一批能够持续成长、不断创造价值的优质企业。而当前资本市场积极拥抱的科创企业，正是这样一类具有长期成长潜力的企业。

面对当前的资本市场，我们需要意识到，它正在进入一个以科技创新为核心驱动力的“2.0时代”。这要求投资者具备与科技投资相匹配的风险承受能力和认知能力，通过持续学习提升对产业趋势和技术逻辑的理解；对于专业能力不足的普通投资者，应更多借助专业机构参与，避免盲目追逐热点。此外，也要求投行和投资机构具备更高的专业素养，不断提升价值挖掘与风险管理能力。

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